截至1992年1月31日，英國鐵路養(yǎng)老基金已將其購入的2232件作品中的1842件成功售出。經(jīng)過計(jì)算，這些作品的權(quán)益報(bào)酬率為13.93%，扣除通貨膨脹因素后則為6.07%。

　　編輯 郭成

　　近年來，隨著國際、國內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)的復(fù)蘇，藝術(shù)品價(jià)格開始逐年飆升，越來越多的人關(guān)注起藝術(shù)品的投資性，進(jìn)而嘗試不同層次的藝術(shù)品投資。藝術(shù)品投資基金這一極富話題性的投資模式，也在這一特殊的階段蜂擁而起。運(yùn)作成熟且最具有代表性的藝術(shù)品投資計(jì)劃則非英國鐵路養(yǎng)老基金莫屬，今日重新檢閱仍能為我們提供借鑒。

　　緣起：經(jīng)濟(jì)危機(jī)下的財(cái)富保值

　　受石油危機(jī)的影響，西方各主要資本主義國家在1973年底爆發(fā)了第二次世界大戰(zhàn)以來最為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，而英國更是面臨舉步維艱的經(jīng)濟(jì)狀況：通貨膨脹率持續(xù)數(shù)年居高不下，英國的股票市值也沒能逃脫厄運(yùn)，從1973年年初至1974年年底倫敦股指跌幅達(dá)70%，而同一時(shí)期美國的道瓊斯指數(shù)也下跌了40%。隨著經(jīng)濟(jì)衰退的加劇，英鎊國際貨幣地位逐漸喪失，財(cái)富流失成為各個(gè)經(jīng)濟(jì)體首要面對(duì)的嚴(yán)重問題。在這種情況下，負(fù)責(zé)保管英國鐵路員工退休金的英國鐵路養(yǎng)老基金，開始了它舉世矚目的藝術(shù)品投資計(jì)劃：每年將可支配流動(dòng)資金總數(shù)的5%(約500萬英磅)用于購買藝術(shù)品，并在持有25年后進(jìn)行銷售，獲取收益。

　　三個(gè)關(guān)鍵人

　　基金會(huì)財(cái)務(wù)主管克里斯多弗？列文是一位“溫文爾雅又有著數(shù)學(xué)頭腦”的統(tǒng)計(jì)學(xué)家，熱衷于手稿和書籍方面的收藏，所以，他能為英國鐵路養(yǎng)老基金想到從事藝術(shù)品投資的點(diǎn)子，其實(shí)并不出人意料。列文相信藝術(shù)品投資是達(dá)到最大獲利的方法之一，而為了驗(yàn)證這個(gè)猜測(cè)，他針對(duì)1920—1970年的英國藝術(shù)品市場(chǎng)，展開了全面的統(tǒng)計(jì)研究。他利用杰拉德？瑞特林格《品味經(jīng)濟(jì)學(xué)》一書中的數(shù)據(jù)，剔除掉了個(gè)別產(chǎn)生特殊價(jià)格的藝術(shù)品，即超過平均價(jià)格10倍及10倍以上的個(gè)別藝術(shù)品，進(jìn)而得出不完全統(tǒng)計(jì)：僅僅是1974年一年，英國藝術(shù)品市場(chǎng)的總成交額就高達(dá)10億英鎊，而且，“只有織錦、古代兵器和甲胄的價(jià)格上漲速度追不上通貨膨脹”。須知，1974年英國的通貨膨脹率已經(jīng)高達(dá)27%，在股票、房地產(chǎn)市場(chǎng)一片慘淡的光景下，還有什么投資手段比藝術(shù)品投資更引人熱望遐思？

　　在這個(gè)研究基礎(chǔ)上，列文建議英國鐵路養(yǎng)老基金從每年可支配的總流動(dòng)資金中撥出3%(大約400萬到800萬英鎊)，以品類組合的方式進(jìn)行藝術(shù)品投資，投資周期設(shè)定為25年左右。之所以將投資額度限定在基金會(huì)年可支配總額的3%，完全是為了避免短時(shí)期內(nèi)投入過量的資金，造成藝術(shù)品的價(jià)格上漲，進(jìn)而干預(yù)到藝術(shù)品市場(chǎng)的正常秩序。將投資周期設(shè)定為25年，則是因?yàn)楫?dāng)時(shí)列文認(rèn)為，25年是藝術(shù)品可以成功獲得最大收益的必要年份。

　　列文需要一位藝術(shù)品市場(chǎng)方面的專家協(xié)助他工作，于是，他找到了蘇富比拍賣公司。蘇富比拍賣公司委派安娜瑪麗亞？艾德爾斯坦負(fù)責(zé)打理和保管英國鐵路養(yǎng)老基金的藝術(shù)品，她很好地勝任了這一工作。

　　而另一位保險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)學(xué)專家莫里斯？斯通弗羅斯特則負(fù)責(zé)督導(dǎo)英國鐵路養(yǎng)老基金會(huì)的整個(gè)藝術(shù)品投資計(jì)劃。

　　對(duì)于這項(xiàng)藝術(shù)品投資計(jì)劃，英國鐵路養(yǎng)老基金采取的監(jiān)督非常嚴(yán)格，成立了專門負(fù)責(zé)監(jiān)管的機(jī)構(gòu)：藝術(shù)品小組委員會(huì)。英國鐵路養(yǎng)老基金的每一次采購，都必須事先由艾德爾斯坦向委員會(huì)提交詳盡的購買計(jì)劃，包括藝術(shù)品的清晰照片、價(jià)格比較資料以及投資分析報(bào)告，并接受嚴(yán)格的審查。這種方式體現(xiàn)了藝術(shù)品投資基金在操作過程中必要的監(jiān)管機(jī)制，以及操作和監(jiān)管相分離，并各自獨(dú)立的基本要求，但是一定程度上也耗費(fèi)了時(shí)間，“有時(shí)甚至?xí)雎粤诉€價(jià)”。

　　與蘇富比的合作

　　英國鐵路養(yǎng)老基金從事藝術(shù)品投資，首先要解決的問題是買入與賣出的機(jī)制，即選擇何種渠道買入以及賣出藝術(shù)品。當(dāng)時(shí)英國鐵路養(yǎng)老基金購入藏品的渠道和今天的為數(shù)眾多藝術(shù)品基金其實(shí)沒什么區(qū)別，無非是畫廊、獨(dú)立經(jīng)濟(jì)人、藝術(shù)品博覽會(huì)或拍賣公司，而最終，英國鐵路養(yǎng)老基金的投資品最廣泛的來源是蘇富比公司。

　　與拍賣公司合作也解決了藏品的銷售問題。從1987年開始至1997年間，蘇富比拍賣公司在倫敦、香港和紐約3地，共計(jì)為英國鐵路養(yǎng)老基金舉行了約22個(gè)專場(chǎng)拍賣。

　　英國鐵路養(yǎng)老基金選擇拍賣公司這一藝術(shù)品的二級(jí)市場(chǎng)，其實(shí)有著深刻的含義。首先，在拍賣場(chǎng)上進(jìn)行藝術(shù)品交易有著價(jià)格上充分的公開性，便于實(shí)現(xiàn)公共藝術(shù)基金的監(jiān)管。其次，從拍賣場(chǎng)上購回的藝術(shù)品有著二級(jí)市場(chǎng)上天然的流通性，便于再次銷售，一定程度上降低了投資的風(fēng)險(xiǎn)。第三，藝術(shù)品投資的一個(gè)關(guān)鍵問題是如何判斷作品的真?zhèn)?，而在拍賣市場(chǎng)上流通的藝術(shù)品，即使不能完全保證藏品的真實(shí)性，也可以大幅度降低投資風(fēng)險(xiǎn)。第四，由于這種合作關(guān)系，蘇富比公司不得不為英國鐵路養(yǎng)老基金提供藝術(shù)品投資、鑒定以及保管等方面的專家服務(wù)。最后，因?yàn)椤坝F路養(yǎng)老基金委托各大交易商替他們標(biāo)購藝術(shù)品，事先并未知會(huì)蘇富比公司，同時(shí)也透過交易商在市場(chǎng)進(jìn)行采購”，所以在這兩者的合作關(guān)系中，英國鐵路養(yǎng)老基金并沒有處于弱勢(shì)地位，蘇富比公司也沒有處于絕對(duì)有利的地位，這就能夠很好地維護(hù)英國鐵路養(yǎng)老基金作為投資方的利益。

　　另外，因?yàn)椤斑@個(gè)計(jì)劃的宣布時(shí)間點(diǎn)就在拍賣公司采取買方傭金制度不久”，所以，英國鐵路養(yǎng)老基金不得不按照拍賣合同，如約向蘇富比公司支付一定比例的買方傭金，這無疑也增加了這項(xiàng)藝術(shù)品投資計(jì)劃的資金投入。

　　最終的收益率

　　英國鐵路養(yǎng)老基金拍賣其藏品，基本可以分為兩個(gè)階段：1987年至1990年，1994年至1997年。1989年前后的藝術(shù)品市場(chǎng)呈現(xiàn)出一片欣欣向榮的景象，在這一時(shí)段，展示藝術(shù)品“投資表現(xiàn)的”各種圖表充斥報(bào)章雜志，評(píng)論家不斷地將藝術(shù)品市場(chǎng)與世界各地的證券市場(chǎng)指數(shù)比較，甚至跟黃金、鉆石和房地產(chǎn)相提并論。英國鐵路養(yǎng)老基金的管理團(tuán)隊(duì)在預(yù)期到藝術(shù)品市場(chǎng)的繁榮時(shí)，放棄了持有作品25年之后才出售的原計(jì)劃，果斷選擇出售藏品，實(shí)為明智之舉。可以說，英國鐵路養(yǎng)老基金很好地把握住了藝術(shù)品市場(chǎng)的一個(gè)繁盛時(shí)期，使得階段性的投資回報(bào)達(dá)到了較為理想的比率。英國鐵路養(yǎng)老基金在接受記者采訪時(shí)披露，截至1992年1月31日為止，基金會(huì)已將其購入的2232件作品中的1842件成功售出。經(jīng)過計(jì)算，這些作品的權(quán)益報(bào)酬率為13.93%，扣除掉通貨膨脹因素后則為6.07%。這個(gè)數(shù)字包括了修復(fù)等直接費(fèi)用，但不包含行政、運(yùn)輸?shù)然ㄙM(fèi)。

　　這一時(shí)期，英國鐵路養(yǎng)老基金對(duì)外宣傳，他們自行計(jì)算比較過藝術(shù)品投資和股票市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)藝術(shù)品投資的回報(bào)率比國庫券好1.5到2.0個(gè)百分點(diǎn)，但比股票差很多。而在當(dāng)時(shí)，對(duì)于英國鐵路養(yǎng)老基金來說，最為重要的是75%的作品已經(jīng)賣掉，但其價(jià)值僅占投資總額的50%，也就是兩千萬英鎊；而基金會(huì)仍然持有的藝術(shù)品，雖然數(shù)量僅占投資總量的四分之一，但價(jià)值卻占到總投資成本的另外一半。這部分尚未銷售的藏品包括凡？代克、提耶波羅、夏爾丹、卡納列托和霍貝馬等人的作品。

　　于是，英國鐵路養(yǎng)老基金避開了1991年至1993年藝術(shù)品市場(chǎng)的低谷期，選擇在1994年至1997年間進(jìn)行第二階段的藏品拍賣，而1997年正是英國鐵路養(yǎng)老基金開始其藝術(shù)品投資計(jì)劃的第25年。這一時(shí)期，蘇富比拍賣公司共計(jì)為英國鐵路養(yǎng)老基金舉行了7次專場(chǎng)，另有個(gè)別藏品(以歐洲大師繪畫作品居多)是夾雜在同品類藝術(shù)品的拍賣中銷售的。

　　將1987年到1990年間14個(gè)拍賣場(chǎng)次的收益，與1994年到1997年間獲得的收益結(jié)合在一起，英國鐵路養(yǎng)老基金最終獲得了1.68億英鎊的總收入和11.3%的年平均收益率，而在這些數(shù)字之外，英國鐵路養(yǎng)老基金留給后來者的是更為珍貴的操作經(jīng)驗(yàn)?？v觀其25年的運(yùn)作可知，英國鐵路養(yǎng)老基金在贏利模式、平抑風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管機(jī)制、套現(xiàn)機(jī)制以及入場(chǎng)與離場(chǎng)時(shí)機(jī)的把握上，都有著可圈可點(diǎn)的表現(xiàn)，這些可借鑒的經(jīng)驗(yàn)也正是對(duì)任何藝術(shù)品投資基金都有意義的真命題。